涨跌幅：29%，跑赢沪深300（6%）；

估值（TTM）：从2015年初的15x到2015年5月的26x，最后震荡向下至2015年底的17x；

业绩增速：收入+3.8%至334.5亿（目标1%），归母净利+1.0%至155.0亿；

预收款：由年初的14.8亿升至年末的82.6亿元；

销量价：2015年无提价；2015年茅台酒销量约1.8万吨（+5%）；

市场年初观点：

1）茅台承诺2015年不增加销量，但有些券商判断，2014年政府团购部分已经见底，茅台放量将是市场需求直接推动，虽然规划2015年整体收入目标增长1%，但在销售趋好和一批价稳定的情况下，具备销售弹性空间；

2）2015年白酒行业弱复苏趋势明显，茅台在800元以上价位段无大单品的竞争对手，高端市场茅台五粮液占据80%，2015年3月糖会，茅台推出赖茅系列，赖茅-重沙和赖茅-传承，未来3-5年具备单独上市预期；

3）茅台长期受产能制约，但2013-2014年的“三公”反腐正好使得公司的可销售基酒大幅增加到2015年近3万吨，2014年高滴度茅台酒放量预计为1.83万吨，茅台放量的底气十足，在价格稳定的背景下，放量的增长模式和大众需求主导是一致的；茅台批价只是茅台持续放量的结果，已经不再是显著制约茅台放量的核心因素，重点是茅台的市场需求，预期在2015年总经销商达到3000家背景下，进一步以来经销商市场开发的难道增加，但随着各种互联网平台和渠道的持续发展，茅台的渠道下沉和渠道扁平化将更加高效；

4）公司充分受益酱香酒小众品类的适度大众化，酱酒的稀缺性和高品质以及时间价值正在推动这一品类销量占比提升，符合消费升级方向，2015年公司新增赖茅系列的全国招商；

2015Q1-Q4表现：1）Q1：收入+15.6%，利润+18.0%，预收款27.9亿，+72.2%，从产量、营收和利润来看，一季度白酒行业增速全面回升，量价企稳，基本面拐点趋势确立。自去年12月23日茅台经销商大会后，公司开始执行挺价策略，53度飞天出厂价为819元，一批价今年年初为830元，4月上升至840-850元，终端价春节后保持在949元；从产能看，由于“储足陈酿，不卖新酒”公司在繁荣期供给导向，产能不足，反而在调整期品牌优势明显，目前有4万吨产能储备，折算成茅台高度酒约3.6万吨，5年后出酒产能具备翻倍空间；从价格看，2000年以来53度茅台出厂价提价8次，现为819元，一批价峰值到2000元，经销商利差丰厚，当前经销商毛利不足10%，零售价最高价格曾达2500元，目前零售价不到1000元，性价比凸显；2）Q2：收入+5.6%，利润-0.2%，低于预期，预收账款由期初的27.9亿降至Q2末的23.4亿，同比增17.9亿，8月25日公司宣布总经理刘自力因年龄原因将不再担任公司代总经理等职务，李保芳任茅台集团书记，提名其作为茅台集团总经理人选，代行股份公司总经理职务；草根调研公司口头指导经销商批发价不低于850元（8月3日，五粮液上调出厂价50元至659元，倒挂），并以减少2016年合同计划量为筹码，由于麦德龙条线低价出货情况严重，公司已口头表示将暂停麦德龙供货，目前一批价840元，较Q2淡季上行明显，零售价999元较为普遍，批价上行扭转了淡季一批价回落甚至少数地区出现小部分倒挂的情况，并有助于减少专卖店的亏损；2015H1飞天销售量2位数增长；随着货币宽松和猪价上涨，CPI自6月份已经逐渐回升，参考历史经验，CPI上涨有望带动白酒的小幅提价；3）Q3：收入-0.2%，利润+2.1%，预收款环比大幅提升33亿至56亿（同比增47亿），Q3出货量增长主要原因在于：1）酒厂允许部分经销商提前支取4季度的计划量；2）放款银行承兑汇票条件也刺激了经销商进货，Q3末应收票据环比Q2增加了43亿；中秋期间茅台终端动销良好，一方面高端酒整体良好，另一方面五粮液控量挺价，一批价从7月的580元提升至8-9月的620元，让出了部分市场；预计Q4开始茅台供给明显偏紧，16年春节前一批价大涨概率高；4）Q4：收入-3.3%，利润-12.4%，收入利润同比下滑主要因为2016年春节在2月，经销商备货延后导致；2015年底公司预收款为82.6亿，环比增26.6亿，说明市场需求良好，经销商拿货积极性高，2016年收入增速得到保障；15Q4酒厂已控量，当季茅台酒实际出货同比可能降个位数，且延续至16Q1，控量在16年春节将一批价抬升至860元以上甚至超了15年春节，而前段调研反馈，16年春节需求并不算强；5）16Q1：2015年以来，茅台一批价持续走低，一度达到820元，部分地区出现价格倒挂的情况，对于无法盈利的茅台打击了经销商的积极性，不利于茅台的长期发展，8月新任领导班子上位后，为解决经销商薄利问题，在春节期间进行“保价销售”，五粮液也取消了15年返点费用，要求经销商以超过659元的出厂价的一批价销售，为了防止经销商由于货物低价甩货，茅台和五粮液均在出货量上也进行了控制，茅台要求专卖店和经销商需严格准守规定，按月执行，不再提前执行2、3月合同计划。

产量：2015年生产5.08万吨，-13.6%。

券商预测：全年预期偏高。

对估值的理解：给予2015年23.5x（当年），有的给25-30x，大部分分析师只计算估值没给目标估值，当年资本市场对茅台比较悲观。

【平安证券】文献的观点（2016.3.11）：

2012年打击三公消费推动高端白酒市场急剧大调整。2012年之前政务消费占高端白酒消费的50%左右，且政务消费对价格不敏感，通过边际定价持续拉升高端白酒价格，11年达到顶峰，高度茅台酒一批价当年涨幅超50%超过1700元，2012年打击三公消费等于砍掉50%的需求，茅台酒厂13Q2开始快速持续放量（999元计划外增量3000吨，按20%比例增加819元每年53度飞天计划配额，13年就可以执行，年份酒打款按1:2比例增加819元每年53度飞天计划配额，13年可执行），压低茅台酒一批价抢市场，一批价从11年底的1700元直线下滑至12年末的1200元，13年4月的860元，稳定直至14年9月，14Q3密集出台政策推动新一轮增量（999元打款先后按2:1和1:1比例增加14年819元每年53度飞天计划配额，且自15年开始相应按比例2或3增加819元每年53度飞天计划配额），14年底一批价压至830元，由于增量政策转化为经销商计划效果集中体现在15年，且15Q3酒厂显著增加计划外供货，15年实际出货再次大增（完成全年计划可按819元向厂要求计划外增量，几乎没有限制），全年一批价震荡向下，最低探至810元（破了出厂价）。

快速降价释放了此前累积的品牌势能，茅台迅速完成了从政务向商务、个人的客户转变，渠道也从11年末的约1900家扩张至15年超2700家，需求来源则只要通过抢占原来这个价格带上的客户。我们估算，一批价500元以上高端白酒11年出货量约3.95万吨，当时普遍供不应求，扣50%的政务需求，商务、民间需求约为2万吨，考虑实际价格大降及消费升级双重影响，按年增15%计算，2015年高端酒需求约为3.45万吨，与茅五泸出货量相当，茅台在800元以上市场通吃。

放量抢市场应已完成，消费升级推动销量增长需要时间。2012年，茅台出货量仅为52度五粮液的60%，2015年比例升至160%，茅台旺销与五粮液调整艰难的市场反馈与这个数据吻合。茅台降价抢消费者、渠道已经持续3年，观察2015年市场前端，高端白酒结构调整已基本完成，除非茅台继续降价，否则量增只能等待消费升级，由于茅台酒之下五粮液等销量合计已小于茅台，每年消费升级能支撑的茅台酒销量增速可能有限。

16年产能释放压力较小，17年放量压力可能再增。根据07-13年基酒产量估算，12-15年可出厂茅台酒持续高速增长，到15年约2万吨，16年增速会降低至4%，但17年又会猛增至32%，茅台产品结构单一，系列酒和低度酒已经多年基本没增长，年份酒占比很小，故公司披露的基酒生产量扣除系列酒和低度酒就是53度茅台酒的基酒，这些基酒存放3年，勾兑后再存1年可出厂销售，考虑挥发和老酒留存，4年前基酒中有约70-75%可换成53度飞天茅台出售，随着茅台十一五、十二五产能建设投产，茅台产能不够早已成过去式。

财务留存支撑报表增长无忧，16年控量底气十足。2015年茅台酒实际出货量增约26%至2.05万吨，但通过预收款不开票模式，酒厂2015年财报可能仅确认约1.8万吨，意味着2016年茅台酒出货量持平认为2.05万吨，财报营收增速可以做到27%，作为国企，公司2016年完成任务做好充分准备，就像2011年之前一样。

距上次提价时间已过3年，茅台酒2016H2或2017H1提价动力上升。2001年至2012年9约，1-2年提价一次，但伴随市场巨变和公司大放量，从12年9月至今，已超过3年没有提价，控量挺价恢复渠道利润，然后在提价以维护形象是当前顺势而为的选择。

酒厂是严格的先款后货制度，且经销商打款后收到货物时间非常规范，除非季节性波动，报表预收款规模应与业务量保持一直比例。16年初经销商打款2周后可收到货物，合理预收款余额应为一个月发货量的50%，按照2015年约330亿营收计算，加上增值税，合理预收款余额约为16亿，约相当于1000吨茅台酒。但酒厂实际预收款季度波动非常大，呈现明显趋势性，持续上升或持续下降。如果观察每年收到预收款（当年营收+预收款余额变化），则能看到其增速与报表增速常常不匹配，通常是旺销且超出计划时把营收藏在预收款，平淡时则把预收款放出来。

2001-2012年，茅台酒出厂价年均增速约12.8%，基本与12.3%的城镇居民人均可支配收入名义增速同步。作为独家难以替代产品，仍可预期茅台酒价格与居民收入增速同步。至2016H2，距12年9约最后一次提价将约4年，人均收入持续增长的背景下，茅台酒提价动力和空间增大，如茅台管理层选择提价，合适时点在16H1或17H1比较合适，幅度约5%。

$贵州茅台(SH600519)$$五粮液(SZ000858)$$泸州老窖(SZ000568)$