核心观点

9 月以来，增量财政、货币政策出台，释放出努力完成全年经济社会发展目标任务的鲜明政策信号，2025 年将有更多财政货币政策空间，以提振消费为重点扩大国内有效需求，食品饮料行业有望迎来景气拐点。白酒，坚守龙头长期价值，调整姿态健康发展。啤酒，关注增量消费刺激政策。乳品，生鲜乳价格环比出现上涨，关注春节旺季备货。餐饮链，消费劵刺激效果逐渐凸显，关注餐饮链行业改善进展。饮料行业维持高景气度。

本周要点：

本周A 股上涨，上证指数收于3404.0764 点，周变动2.33%。食品饮料板块周变动0.19%，表现弱于大盘2.15 个百分点，位居申万一级行业分类第33 位。

本周食品饮料各子板块中涨跌幅由高到低分别为：肉制品（3.29%），乳品（2.45%），软饮料（2.40%），啤酒（1.46%），调味发酵品（1 .37%），保健品（1.08 %），其他酒类（ 0.60% ） ， 白酒（ -0.40% ） ， 休闲食品（ -1.09%），预加工食品（-1.94%）。

观点及投资建议：

1、9 月以来，重磅会议持续释放出努力完成全年经济社会发展目标任务的鲜明政策信号，降准、降息、降存量房贷利率、支持地方化解政府政务风险、发行特别国债补充核心一级资本、 运用各类工具推动房地产市场止跌回稳、加大对重点群体的支持保障力度等政策陆续发布。以提振消费为重点扩大国内有效需求，食品饮料行业有望迎来景气拐点，业绩及估值均有望得以继续提升。白酒板块有望随着国内经济提振及居民消费激活，商务场景及大众消费景气度回升，重回消费升级通道，龙头酒企盈利能力有望加速修复。当前白酒板块估值整体仍处于低位，长期投资价值凸显。

2、随着政策刺激力度加码，顺周期餐饮链有望率先受益于预期改善。我们持续看好：1）休闲零食、饮料行业保持高景气度，新渠道为行业内公司带来重要增量机会；2）结合持续复苏的餐饮渠道，建议关注具有拓新品或改革预期的调味品、啤酒及餐饮链标的，同时当前糖蜜市场价格环比进一步下降，对于酵母企业提升利润弹性有较大帮助。3）原奶周期拐点渐近，礼赠场景有望修复，乳制品继续结构升级，叠加高股息，性价比凸显。

【白酒】坚守龙头长期价值，调整姿态健康发展11 月份白酒市场表现仍然平淡，茅台控货后价格有所企稳，普五在费用加大投入后价格有所回落，龙头酒企主动控制销售节奏，降低了渠道资金及库存压力。多数酒企调低了2025 年增长预期，以促动销做深耕整固市场为前提，同时对费用投放保持谨慎，对价格及品牌的重视度仍然居于重要地位，展望明年我们对行业需求保持乐观。从投资角度看，龙头企业商业模式极为优异，短期消费环境承压导致板块估值处于较低水平提升了投资的安全边际，随着酒企调整策略强调产业链健康发展，盈利基础更加坚实。重点推荐高档酒贵州茅台，五粮液，泸州老窖，及动销表现优秀的地产酒龙头山西汾酒，古井贡酒，迎驾贡酒，今世缘，金徽酒等，同时建议关注次高端酒企珍酒李渡、舍得酒业、水井坊等。

【啤酒】：关注增量消费刺激政策，静待需求复苏10 月起，上海、杭州等地陆续推出餐饮消费券，随着财政化债政策落地，消费相关政策有望逐步落地，25 年啤酒消费有望重启量价复苏，关注政策逐步展开下餐饮端需求复苏。啤酒行业处于资本开支末期，良好的回款账期和稳定的经营现金流使啤酒企业具有提升分红的能力，青啤等国企对于股东投资回报的重视度在逐步提升，分红比例仍有提升空间，重啤近年保持100%左右高分红率，红利属性突出。2024 年喜力、重庆、乐堡、U8 等强势品牌也加大了区域渗透和全国化趋势，进一步帮助企业完成8-10 元价格带的卡位布局，行业结构升级仍在途中。啤酒竞争格局稳健，一揽子政策刺激下，啤酒消费有望重启量价复苏。

基本面角度推荐青岛啤酒(A/H)、华润啤酒，同时推荐关注持续推进改革、α突出的燕京啤酒以及高股息率、红利属性较强的重庆啤酒。

【乳制品】：生鲜乳价格环比出现上涨，关注春节旺季备货据农业农村部数据披露，11 月第4 周（采集日为11 月27 日），内蒙古、河北等10 个主产省份生鲜乳平均价格3.12 元/公斤，同比下降15.2%，环比略降0.3%，但近几周来看，生鲜乳价格有企稳的迹象。分供需两方面来看，乳制品供给在持续优化，且从需求端来看，政策也逐渐对消费形成一定有利刺激，后续有望持续拉动乳制品消费。尤其年底临近春节，渠道备货情况有所增加。整体来看，明年供需结构趋势应该较今年有所改善。同时，从成本来看，未来原奶成本可能还会在低位运行，饲料中，如玉米价格，也有所下降，养殖成本有所改善，对乳企而言成本压力减小。考虑到估值性价比，建议关注：1）伊利、蒙牛，估值处于历史偏低水平，且头部企业具备进一步提升市场份额能力的同时，也通过分红等保证股东利益。

2）区域乳企中新乳业，具备较好的利润弹性，低温产品也契合当前消费趋势。

【调味品&速冻】：餐饮劵刺激效果逐渐凸显，关注餐饮链行业改善进展当前市场受预期影响波动，主要是由于今年餐饮需求表现疲软，餐饮链整体承压，因此市场对于政策支持的预期有所升温。而在消费领域，目前各类消费券发放是刺激消费的主要手段，各地也开始陆续发放餐饮券，如上海、深圳等地，尤其上海，发放力度较大。根据美团数据，在“乐享浦东”餐饮消费券发放后，11 月上海浦东新区餐饮堂食消费额相较10 月环比增长19.8%，同时，日均堂食消费者数量也环比增长10.8%。表明餐饮券对餐饮形成一定有效刺激，也有望带动餐饮链需求修复。

短期来看，大部分标的已经跌至历史较低水平，股息率也有部分标的达到3%以上，情绪当前边际改善，考虑到基本面企稳叠加政策刺激，我们认为以下方向受益：1）细分行业的龙头，渠道布局全面，产品线丰富，足够适配多场景多渠道的消费需求，有望受益于餐饮行业恢复，如海天味业、立高食品；2）景气度向好，有望实现环比提速，且成本端有边际改善逻辑的安琪酵母、涪陵榨菜；3）便捷化趋势驱动，行业渗透率不断提升，且企业分红率较高，如颐海国际、天味食品。4）改革预期标的，通过优化组织效率、挖掘内在势能跑赢行业，如中炬高新。

【软饮料&休闲食品】农夫茶饮继续高增，包装水竞争有望逐步缓和农夫山泉茶饮类继续保持较高增速，东方树叶在无糖茶市占率遥遥领先，高基数下仍有较好表现。从行业层面来看，包装水领域未发生恶性竞争情况，尽管农夫包装水目前同比仍有压力，但逐步修复中，公司对绿水占比进行适当控制，加大对包装水渠道管理和销售管理，包装水业务有望企稳回升。饮料行业维持高景气度，且近期价格战趋势放缓，我们推荐高成长标的，如东鹏饮料、农夫山泉，建议关注华润饮料。

休闲食品整体增速处于食品饮料公司里面的偏高水平，但内部有分化。有友食品受益于新渠道增量效应，三季报业绩超预期。盐津铺子收入稳健增长，扣非利润有所承压。三只松鼠渠道和组织调整见效，营收和净利润高增。洽洽、劲仔三季报收入端承压，受益于成本下降和规模效益，净利润超预期。甘源食品线下商超调整加速，三季报超预期。板块内大多数公司都在快速发展轨道上，三季报侧面印证了休闲零食公司成长动力充足和基本面良好。经过前期调整休闲零食公司估值已经回落到性价比区间，板块内成长标的继续享有投资价值，推荐盐津铺子、劲仔食品、卫龙美味，以及成本改善、员工激励的洽洽食品，关注战略调整、抖音渠道带来增量的良品铺子、三只松鼠。

风险提示：需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。