“江湖上老大不好当，老二也不好当，尤其是当过老大的老二。”

这是2018年，时任五粮液董事长李曙光和茅台董事长李保芳会面后，李曙光发出的“感慨”。

当然，这并不代表五粮液甘愿做第二，当时的五粮液正处于快速复苏阶段，全年的营收和净利润增速均在30%以上，这阵“感慨”背后显然还透露着李曙光不愿服输的志气。

4月29日，五粮液披露了2023年的财务报告，财报显示，2023年五粮液实现营收832.7亿，同比增长12.58%；实现净利润302.1亿，同比增长13.19%。

虽然营收和净利润均实现了双位数增长，但拉长周期来看，五粮液2023年的净利润增速却创出了7年新低，跟贵州茅台2023年18.04%的营收增速、1916%的净利润增速相比，五粮液的业绩增速明显更低，而在A股市值排名前5（茅、五、汾、泸、贡）的白酒企业中，五粮液的业绩增速也是最低的。

几周之前举办的中国白酒T9峰会上，五粮液董事长曾从钦反复强调“长期主义”，并将之作为穿越周期的秘诀，引得同行一片喝彩。“长期主义”固然没错，但是这份财报来看，面对业绩增速下滑的困境，仅靠“长期主义”显然不能给五粮液带来太大的变化，其真正缺少的是一些“变革”的勇气。

增速放缓背后

从目前来看，五粮液业绩增速放缓的背后，是两座难以跨越的“大山”。

第一座“大山”是不断下滑的产品力。

和贵州茅台的高溢价不同，五粮液旗下众多产品都处于价格倒挂的状态。以五粮液最核心的单品“普五”为例，此前有媒体对比了拼多多、京东和天猫三大平台的普五价格，其中京东和天猫的五粮液官方旗舰店的普五单瓶价格，分别为1059元和1099元，而拼多多的普五“百亿补贴”单瓶价格仅为847元，相差了200元，但是要知道——普五的建议零售价高达1499元。

反映到财报上，五粮液的库存也是逐年走高。

截至去年四季度，五粮液的存货高达173.9亿，2020到2023年库存分别为132.3亿、140.2亿、159.8亿和173.9亿；再看反映经销商进货积极性的合同负债，2023年该项数据为68.64亿，相比于2022年的123.8亿、2021年的130.6亿接近腰斩。

很显然，在白酒需求明显过剩的大环境下，五粮液产品力不足的缺陷被持续放大。为了应对价格倒挂、库存高企的问题，去年12月五粮液选择了“缩量稳价”——2024年新合同每家经销商都被砍掉了20%的“普五”合同量，不过从目前的情况来看，“缩量稳价”不过是五粮液的一厢情愿，旗下产品的价格并未有大幅回升。

第二座“大山”是尾大不掉的经销商渠道。

相比于产品问题，当下五粮液更需要解决的其实是经销商渠道的问题。

五粮液采取的是“大经销商”模式——以区域为单位，指定实力强大的经销商全权负责该地区五粮液的销售活动，下设二级、三级经销商，由此形成多层级的经销模式，在这一模式下，五粮液无需投入过多的资金建立营销渠道，也无需招聘大量的销售人员，在2010年之前，五粮液就是凭借着“大经销商”模式实现了快速扩张。然而，随着时间的推移，五粮液的大经销商逐渐做大，这些大经销商掌握了大部分的渠道，甚至拥有了五粮液的“定价权”。

为了“削藩”，2013年五粮液决定建立大经销商体系下的直销模式，即“厂家对接大商、大商对接小商”的销售模式，筛选出500多家大商由厂家直接管理，其他经销商则通过大经销商进货；不过，这种模式只不过将原本的大经销商模式固定下来，五粮液并没有将渠道拿回自己的手里。

还能“稳”多久？

过去两年，五粮液在酒业几乎没有太多的动作，作为对比，贵州茅台不但推出了冰激凌、咖啡等产品，还上线了“i茅台”。

正如开篇提到，当下的五粮液行事风格以“稳”为主，事事都讲究“长期主义”，尤其是在曾从钦上任之后，五粮液这种行事风格就更加明显了。

面对竞争激烈的大环境，五粮液想要以静制动则需要更多的耐心。

近年来，山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒等品牌在不断发力，尤其是山西汾酒，其在2021—2023年的营收增速分别高达41.25%、31.26%和21.8%。虽然五粮液在体量上仍具有绝对的优势，但其他酒企的加速追赶，还是会影响五粮液自身的市场。

实际上，近几年五粮液也有尝试多元化转型，但其转型却并不以酒业为核心，反倒是频频跨界转型。

据媒体报道，去年8月份五粮液就跨界“光伏”——四川五粮液新能源投资有限责任公司与中国石油天然气股份有限公司合资成立了四川中新绿色能源有限责任公司，注册资本9100万元，其中五粮液新能源持股51%、中石油持股49%，经营范围包含光伏发电设备租赁；储能技术服务等；而在更早之前，五粮液集团多次押注新能源，先后入股成立了多家新能源企业，包括和光同程光伏科技（宜宾）有限公司、四川和光同程光伏科技有限公司、四川五粮液新能源投资有限责任公司。

诚然，近两年来新能源确实相当火热，但当下五粮液其实最需要的是对渠道、产品的改革，五粮液对外宣传的这种“稳”，背后更多是缺少了变革的勇气。

北向资金方面，截至今年4月30日收盘，北向资金共持有五粮液市值为319.5亿，而在去年的5月4日，北向资金共持有五粮液市值为454.2亿，一年时间缩水了超过100亿；而在机构持仓方面，截至今年一季度，五粮液的基金持仓家数为805家，而在去年同期基金持仓家数为1019家，有超过200家的基金在过去一年里选择了对五粮液减仓。

无论是从业绩还是产品表现甚至机构持仓来看，五粮液“长期主义”固然没错，但在竞争激烈的环境下，变革或许才是五粮液最需要的。