警惕通过渠道压货导致高增长的公司

李宁，1990年成立。2004年，香港上市。当时营收12亿，利润9400万。市值40亿。之后快速扩张，不断对经销商压货，导致高增长，到2010年，收入95亿，利润11亿。市值700亿。净增加店铺666家，总店铺7915间。2011年，业绩下滑，2012年，亏损19.79亿，一直去库存，去到2015年，股价高点跌了90%，从近700亿到70亿才见底。之后李宁重新增长，利润到2021年40亿，市值到3000亿，股价6年涨了40多倍。

东阿阿胶，2005年1亿利润，增长到2018年20亿利润。营收从9亿到73亿。市值从20亿到477亿。妥妥的13年25倍大牛股。可是，中间疯狂提价，以及向经销商不断压货导致的高成长，在2018年嘎然而止。之后2019年公司亏损，去库存一直持续到2023年。2023年利润11.5亿，未来大概率利润重新上20亿。不过市值也从2018年477亿下降到2019年175亿暴跌63%。

五粮液，从2002年6亿利润，一路高速增长16倍，到2012年99.35亿利润，营收从57亿到272亿，净利率从10%到36%。市值从125亿干到1500亿，涨了12倍。2012年，1500亿市值，对应99亿利润，动态市盈率才15倍。按理说，从2008年到18亿利润到2012年99亿利润，4年利润翻了5倍，几乎年均增长50%，市场应该给50倍市盈率才是，你2012年15倍动态市盈率买入年利润增长50%的公司，peg才0.3， 还是很低估买入的啊，以这个速度下去，2年之后利润翻倍到200亿，市盈率给40倍，8000亿市值，你1500亿市值买入，至少2年5倍空间。全仓梭哈了。

计算机按的啪啪响，理想丰满，现实骨感。1500亿市值买入1500万的五粮液，占有其万分之一股份，结果2年之后的2014年，市值跌到了550亿，你的市值缩水到了550万，五粮液利润暴跌，去库存，从99亿到60亿利润。随后是漫长的去库存调整，再过4年之后的2018年，利润才超过2012年的99亿。整整6年调整，12年272亿营收之后，13， 14， 15， 16， 4年营收都没有超过272亿。漫长的持股，被套的折磨，信仰的动摇，模糊的未来。（2014年回头看2012年，15倍市盈率卖出五粮液的人不是傻瓜，而是聪明人）。

中国飞鹤，也是通过向经销商连续压货，导致了营收从2018年百亿到2021年230亿，利润从2018年22亿到2021年74亿，3年涨3倍，年利润增长50%，2020年利润74亿，股价2021年25.7， 市值2100亿人民币，市盈率28倍，其实不贵啊，国际上给这种赚钱模式的公司平均都37倍市盈率，中国飞鹤高成长，应该给40-50倍市盈率，这个速度下去，2年之后利润翻倍到150亿，给40倍市盈率，6000亿市值，现价买入，妥妥的2年3倍股啊。全仓梭哈了。2100万全部下注，拥有伟大公司万分之一股权。坐等2年之后净赚4000万。

结果就是过了2年，25.7跌到3.4， 2100亿跌到280亿市值，2100万变成了280万。如果这2100万等两年再买中国飞鹤，那么可以拥有飞鹤万分之7股权，而不是万分之一股权。

泸州老窖，2012年营收115亿，从2002年10亿营收开始，10年营收涨了10倍。净利润从4000万到44亿，暴涨百倍。市值从36亿暴涨到683亿。市值涨了19倍。动态市盈率也是15倍。过去10年利润暴涨百倍，十年十倍，年利润增长30%，怎么说也应该给30倍市盈率吧，过3年利润再翻倍到88亿，动态市盈率7.5倍了，随便估值回归就是4倍股了。683万全仓梭哈，占有其万分之一股权。发财了。

结果还是去库存，叠加5亿存款不翼而飞，市值从683亿跌到220亿，利润从44亿跌到8.8亿而不是涨到88亿，683万变成了220万。

从以上这些历史案例看，东阿阿胶，五粮液，泸州老窖，李宁，中国飞鹤，贵州茅台，都是过去几年利润连续高增长，营收，利润，股价10年10倍的历史。当时利润高点估值也不高，基本就10-20倍市盈率。可怕的是，如果根据彼得林奇peg理论，当时买入这些股票，peg才0.5， 还是很低估的，但是无一例外的都是未来几年市值大幅缩水，最惨的中国飞鹤市值缩水87%。李宁市值缩水90%。他们阶段性盛极而衰的主要原因都是一样的，经销商压货高增长，几年去库存，利润下滑，股价暴跌，这个过程中国飞鹤用了2年多，东阿阿胶用了10年，五粮液，泸州老窖，李宁用了6年。

可见，我们在一个利润下滑，市盈率10倍的好公司股价暴跌之后的时点重仓介入，比如2014年的五粮液，泸州老窖，李宁，股价下跌70-90%左右，重仓介入，未来行业好转，基本就是7年25倍-40倍收益。但是如果一个公司十年利润股价暴涨10倍，连续利润高增长之后介入，一旦去库存，可能被套6年，市值缩水70%。

写这篇文章，主要是警醒自己。对高增长的公司要小心。当年隆基绿能，宁德时代，比亚迪，天齐锂业，都是高增长。今天一地鸡毛。即使现在看起来非常健康的古井贡酒，山西汾酒，年利润30%增长，连续近10年，市盈率也不高，古井贡B才12倍市盈率，过去10年利润从6亿到45亿，营收从40亿到200多亿，各种信息也看不出来他是通过经销商持续压货获得高增长，未来利润大幅下滑去库存需要5年6年的迹象目前也看不到，其实这个很正常，上面这些案例，那些15倍市盈率2012年买入五粮液，泸州老窖，李宁，东阿阿胶，中国飞鹤的人也同样看不到未来公司利润大幅下跌的迹象。但是阳光下无新鲜事，连续高增长的公司不多的，除了历史上的贵州茅台，腾讯控股等少数案例，在我看来，古井贡未来重复去库存的概率还是有的。这个也是目前市场的主要分歧之一。