五粮液(000858)：改革深化 价值为先

财通证券股份有限公司05.2900:00

价值为先，挺价势在必行。从2023 年1218 至今，针对普五的减量、提价、控货、渠道整理等一系列挺价组合拳已逐渐明朗：1）2024 年经销商合同计划量在2023 年基础上整体减量20%；2）2024 年2 月5 日起普五出厂价提涨50 元，由969 元提至1019 元；3）2024 年春节后公司暂停发货，以消化渠道库存为主；4）发力渠道整理，发动经销商整治市场上的低价窜货。在这一套挺价组合拳下，市场供给明显收缩，渠道库存控制在相对低位，经销商普遍具有信心，对批价形成强支撑。综合拿货成本上行使得短期内仍或有向上势能，中长期有望理顺量价关系，逐步走出量价博弈困境。

营销变革进入深水区，奠定控价基础。五粮液历史上凭借大商制不断攻城略地，获取了最初的快速增长，但同时也遗留下渠道管控薄弱、产销分离、品牌稀释等诸多弊端。2017 年后发起二次创业，在营销体系方面进行大刀阔斧的改革，通过组织扁平化、渠道扁平化、终端体系构建、营销数字化等一系列举措完善营销体系建设，为公司进入稳健的高质量增长阶段奠定了基础。从提价历史来看，普五在批价倒挂环境下提价是常态，操盘手段也愈发精准稳健，在营销改革持续深化基础上，价盘维持向上势头，未来有望持续见证五粮液进入更为顺畅的量价正循环。

产品体系不断优化，普五之外仍有潜力。五粮液目前已经形成主品牌“1+3”、系列酒“4+4”的产品矩阵。我们认为五粮液旁系产品策略愈发明晰，配合相关营销举措有望补齐增长：1）1618 着力打造为千元价格带宴席第一品牌，低度五粮液顺应低度化趋势，两者一同加大费投及扫码奖励提升渠道推力；2）经典五粮液发力品牌推广及消费者培育，助力五粮液品牌价值提升；3）产品矩阵完善，推出45、68 度产品补足差异化需求；4）非标及文创酒进一步丰富产品体系，同时加快陈年酒市场培育建设；5）系列酒继续聚焦大单品战略，加大品牌宣传和文化营销，分类分级市场建设深入推进。

投资建议：公司2024 年维持双位数的收入增长目标，在减量控货、短期业绩预期分歧环境下为市场注入强心剂。我们认为普五“价先”之余，量增仍可通过产品、渠道多元发力实现，伴随营销改革深化，中长期强势能有望逐步形成。看好公司短期内业绩稳健性与中长期量价关系优化下的增长确定性。

当前公司估值处于历史相对低位，叠加高分红高股息率特点，配置价值凸显。预计公司2024-2026 年实现归母净利润337.2/377.9/421.3 亿元，同比增长11.6%/12.1%/11.5%；对应PE 为17.3/15.4/13.8 倍。维持“增持”评级。

风险提示：消费场景修复不及预期；食品安全风险；批价提振不及预期