从数据上看到的是连续八年双位数增长、年报和一季报双超机构预期，但剥开细看，其实能够看到整个白酒行业的困境。

之前的文章《买入五粮液》中提到，五粮液增长的三重逻辑是“提价+放量+净利率”，然而2023年业绩增长不得不依赖“以量补价”完成。

高端产品收入增长13.57%，其中均价贡献-3.74%，销量贡献+17.98%。系列酒产品收入增长11.58%，其中均价贡献-12.56%，销量贡献+27.60%。

出厂价不增反降，这种情况是近几年第一次出现。

2020年至2022年的三年中，五粮液都是依靠高端产品“量价齐升”来驱动增长的。其中2020、2021年是提价对营收的贡献大于放量，2022年开始显出疲态，主要由放量驱动营收增长，而2023年提价对营收的贡献第一次是负值。

已知八代五粮液官方没有降价，猜测主要是低度五粮液占比提升、1618有降出厂价。

为了实现业绩增长目标，可以说2023年产能产量大跃进。2023年基酒总产量从10.43万吨提升到11.96万吨，增长14.67%，同时高端商品酒产量40135吨，增长18.77%，历史上第一次突破4万吨。

市场行情不好，白酒价跌量涨，五粮液的这种表现虽不理想，但似乎是符合当下市场行情的。看一眼隔壁泸州老窖，中高档产品收入增长21.28%，其中销量贡献+1.24%，均价贡献+19.79%，百思不得其解。

回到五粮液，2023年高端产品产销缺口扩大，从-1023吨扩大到-1476吨。不过相对4万吨的产量来说，供需缺口问题不严重。高端商品酒库存量4437吨，还看不出来产品滞销。

2023年名酒率24.32%（名酒率推断的原理见《白酒投资与工艺：工艺比较》），依然保持在高位，与2022年持平，大幅高于前几年的水平。

所以总结起来，从“提价+放量+净利率”三重逻辑来看，2023年提价是拖累项、净利润率保持原有水平，五粮液业绩的增长是由产能扩张+高名酒率所带来的放量所驱动的。

不光白酒厂商困难，经销商更困难。经销商的资金紧张，从五粮液报表的应收款项融资就能感受得到。

白酒厂商要求“先款后货”，行情不好的时候允许通过银行承兑汇票结算，公司把收到的银行承兑汇票拟用于背书或贴现的部分划分为应收款项融资。近几年五粮液应收款项融资金额不断增加，2024年一季报余额近300亿。2024年一季报现金流减少，主要是增加对经销商的支持力度，共渡难关。当然对五粮液来说这部分承兑期限短、流动性强，可以随时贴现出去。

还有合同负债的问题，合同负债是公司预收经销商的货款，五粮液23年末的合同负债余额69亿，相比于22年末的124亿大幅下降，业绩蓄水池水位降低，说明五粮液经销商打款下单积极性不高。2024年第一季度末合同负债进一步下降至50亿，但与23年一季度末水平相当。

2024一季度净利润增长12%，数据没有去年好看，但这是在控量20%的情况下取得的，如果2024年批价稳住、继续放量，大概率全年业绩稳定在一季度的增速以上。

说结论吧，白酒再困难，商业模式在那摆着。1150亿现金趴在账上，还能实现25%的净资产收益率。实际上用不足500亿的经营资产，一年赚回300多亿的净利润，可以说全A除了茅台没有对手吧？

我对五粮液的估值总结成一句话就是，“未来十年，五粮液每年为股东赚回450亿，当下4700亿市值不贵”。

翻译一下，这句话背后只有一个问题，那就是“未来十年五粮液业绩能否保持年化8%的增长？”回到“提价+放量+净利率”的三重逻辑上，结果见仁见智。只要回答这个问题有底气，那短期一两年的财务表现不会对投资决策造成影响。另外不要忘了还有一个好消息，2023年分红率从55%提高到了60%，股息率3%，未来只会更高。具体的估值逻辑见《买入五粮液，未来10年收益如何？》。