2024年8月摄于成都

五粮液（000858.SZ）再度实现了双位数增长。

8月28日，五粮液发布2024年半年度报告。在今年上半年，五粮液收入506.48亿元，同比增长11.3%；归属于上市公司股东的净利润190.57亿元，同比增长11.86%。这已是五粮液连续九年实现上半年营收、净利润同比双位数增长。

不过，五粮液的股价还依旧低迷。9月3日，五粮液以120.32元/股收盘，涨幅1.11%。相比年内155.13元/股的高点，市值缩水不少。

在行业深度调整下，五粮液还能持续保持双位数增长吗？

控量保价

今年上半年，五粮液酒类收入471.11亿元，同比增长12.46%。其中，五粮液产品收入392.05亿元，同比增长11.45%；其他酒产品收入79.06亿元，同比增长17.77%。两者分别占酒类收入的83.22%、16.78%。

五粮液的毛利率保持相对稳定。五粮液酒类产品的整体毛利率为82.59%，同比减少了0.02%。其中五粮液产品、其他酒产品的毛利率分别为86.69%、62.23%，分别同比增加-0.11%、1.58%。

方正证券预计，五粮液产品毛利率的小幅下降系普五控量及1618和低度五粮液放量，导致产品结构发生变化所致。

在销售端，五粮液的核心大单品八代普五时常面临着价格倒挂的问题。去年底，五粮液董事长曾从钦在五粮液第二十七届12·18共商共建共享大会上表示，2024年营销方针要以提升五粮液品牌价值为核心，持续用力强化品质品牌，消费者培育，渠道利润推动价格加快向品牌价值合理回归。同时他还表示，会择机适度调整第八代五粮液的出厂价，同时适当缩减第八代五粮液传统渠道的投放量，以促进渠道利润提升。

一个月后，八代普五的出厂价从969元上调至1019元。此后有媒体报道，年初五粮液的出厂价提升，尚未传导到终端，渠道生意仍左右受压。同时，五粮液与经销商签订的2024年合同中，第八代五粮液配额减少20%。

在今年第一季度业绩说明会上，五粮液表示，今年公司将着力优化计划配置，调整产品供给。一是将根据市场规律优化计划结构，计划继续向高质量动销区域、新拓展渠道、高价值产品倾斜；二是优化投放节奏，强化统筹管理，保证计划精准投放，强调供需总体平衡和投放节奏的动态平衡，确保取得八代五粮液控量保价的成果。

在八代普五面临一定压力下，五粮液持续在主品牌系列发力，推出了五粮液45度和68度两款产品，指导价分别为1199元/瓶和1999元/瓶，使代际系列产品实现了39°、45°、52°、68°四个度数的全覆盖。

据长城证券报告，五粮液主品牌虽然有“1+3”的产品体系，但实际还是主要依靠普五承担投放压力。今年公司在缩减普五在传统渠道投放量的同时，提高了低度五粮液和1618的投入和目标。

显然，五粮液也希望在八代普五之外，推动公司主品牌其他系列的产品力提升。只是目前来看，贵州茅台在飞天茅台之外，在两年时间内就培育出了茅台1935这一百亿级大单品，目前还主要依靠普五的五粮液或许也有些着急了。

销售费用高企

在半年报中，五粮液详细说明了上半年的品牌运营情况。八代普五主要在顺价、去库存。渠道方面在推进“三店一家”建设，完成634家专卖店的第五代门头升级、639家集合店建设，同时发力宴席活动。在品牌宣传上，与央视春晚开展独家冠名活动、开展主题营销活动等。

这些进一步推高了五粮液的销售费用。今年上半年，五粮液销售费用53.66亿元，同比增长24.21%。其中促销费34.41亿元，同比增长了31.68%。在财报中，五粮液表示公司促销费涵盖渠道建设、团队建设、消费者培育三大类。为进一步提振商家信心，公司加大市场投入。

不过一直以来，五粮液在行业内的销售费用投入就位居前列。仅对比今年上半年，古井贡酒、贵州茅台、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖的销售费用分别为36.12亿元、26.17亿元、26.12亿元、20亿元、16.3亿元。

而在存货方面，截至报告期末，五粮液产品库存量3153吨，同比增加52.91%；其他酒产品库存量3.76万吨，同比增加了63.05%。

五粮液解释称，公司主要产品动销较好，为积极抢占元春旺季销售提前备货，期初库存量有所增加；同时随着公司体量增加，公司主动加大酒产品备货量，期末库存量相应增加。

据华西证券，今年上半年五粮液产品、其他酒产品吨价分别为162.04万元/吨和14.60万元/吨，同比分别增加-0.56%、54.68%。五粮液品牌经营较为稳健，结构变化不大，增长主要来自销量贡献。五粮浓香公司上半年持续向中高价位产品聚焦，故销量下滑但吨价大幅提升。

在报告期末，五粮液的合同负债为81.58亿元，同比大涨123.55%。这也表示，五粮液经销商的打款意愿提升明显，对未来的市场表现更有信心。

不过，外界也难免担忧，持续增长的销售费用是否会吞噬五粮液未来的业绩增长。

面临重重压力

对高端白酒产能增产扩容和销量提升，是保持公司在行业地位的主要手段。作为浓香型白酒，五粮液的高端酒产量受到优级酒的出酒率和窖池的窖龄制约。

在白酒企业另一个关键的指标——产能，五粮液也备受关注。在今年上半年，五粮液的设计年产能为17.56万吨，在建产能为6万吨，上半年实际产能7.8万吨。产能包括白酒、果露酒基酒。

在2022年股东大会上，曾从钦表示五粮液名酒率已突破20%。

近年来，五粮液也不断扩建产能。在今年5月的2023年度及2024年第一季度业绩说明会上，五粮液表示，五粮液10万吨生态酿酒项目（一期）已于2023年12月逐步投窖；10万吨生态酿酒项目（二期）目前正在持续推进项目建设，预计2024年12月逐步投窖。

酿酒大师赖高淮提出“窖池的年头决定了其优级酒的出酒率，20-50年的可以产出5-10%的优级品好酒，50年以上的能产出20-30%的优级品好酒”。新建产能或许在短时间内还不会对五粮液高端白酒的产能带来明显提升。

高端白酒的产能释放还需要时间，这也阻碍了五粮液的进一步发展。

此外，五粮液价格倒挂的问题依旧存在。据今日酒价数据，9月3日，八代普五52度/500ml规格的批发参考价为960元/瓶。在电商平台上，五粮液官方旗舰店基本保持着1049元/瓶的价格。但平台方则推出了补贴后965元/瓶的优惠价，与1019元/瓶的出厂价相比，明显倒挂。

中泰证券在研报中表示，头部电商平台加大低价和满减策略的投入以换取平台的活跃度提升、白酒大单品作为自带流量、价格认知清晰、流通性强的产品，更容易被平台用做百亿补贴引流的载体。

电商平台的促销，则打乱了白酒企业的顺价措施。今年3月，五粮液发布声明称，近期，接到多名消费者关于低价从“拼多多”平台购买的五粮液产品真伪咨询。经公司核实，该平台多家店铺销售的五粮液产品为假冒，上述行为严重损害了消费者权益和公司声誉。

事实上，在行业深度调整下，白酒企业们都不能独善其身。

据中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》，800-1500元、500-800元、300-500元是价格倒挂最严重的价位段，分别占比32%、29%、22%。1500元及以上价格倒挂占比也达13%。

酒企通过顺价稳定市场价格体系，但上下游“夹击”使渠道商两头承压，面临价格倒挂、库存积压的困境。2024年1-6月与去年同期相比，超过60%经销商、终端零售商表示库存增加，超过30%面临现金流压力，超过40%表示实际销售价格的倒挂程度有所增加，超过50%表示利润空间有所减少。

同时，报告也指出，2024下半年，超半数的企业优先将资源集中投入到核心单品。

作为白酒行业的“二哥”，围绕着五粮液的讨论大多是价格倒挂、销售费用高企，其核心大单品八代普五所处的千元价格带，也不断出现新的竞争者。尽管其在营收规模上，与洋河股份、山西汾酒等有着较大差距，但也不能掉以轻心。